中国经济周期之辩:数据向左、趋势向右
2017-04-13 07:45:54   来源:   评论:0 点击:

  中国经济周期之辩:数据向左、趋势向右  刘海影:中国经济前一阶段展现出的、相互矛盾的经济数据,只反映了特定经济结构与政府刺激政策间的互动效果。  收藏  更新于2017年4月12日 06:04 朝阳财富首...

  中国经济周期之辩:数据向左、趋势向右

  刘海影:中国经济前一阶段展现出的、相互矛盾的经济数据,只反映了特定经济结构与政府刺激政策间的互动效果。

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  更新于2017年4月12日 06:04 朝阳财富首席经济学家 刘海影 为FT中文网撰稿

  编者按:一季度经济数据走好,对于中国经济走势也形成不同看法,这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中?FT中文网近期组织《中国经济周期之辩》专题讨论,编辑事宜,联系jin.xu@ftchinese.com 。

  从去年4季度以来,中国经济数据在混乱中也展现出企稳痕迹,以至于两会上政府高官开始谈论L型是否从竖过渡到横。这一乐观解读也得到很多市场派经济学家的认可。毕竟,PPI已经创出7.8%高位,比肩2007年中国经济烈火烹油时候盛况。

  不过,这一解读可能是过分乐观了,在中国经济混乱的数据表现背后,动力与逻辑却十分清晰。从本轮库存周期与历史周期的对比分析出发,我们发现,中国经济以控产量为主要动力的数据改善很快将会走过转折点。最快从2017年2季度开始,中国经济将复归下降轨道。

  目前经济数据中,一个令人迷惑的矛盾是超高的PPI(生产物价指数)与超低的CPI(消费物价指数)之间的对比。一般情况下,PPI的快速上行表示经济热络、下游行业成本提升,因而往往对应着CPI的快速上行。

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  中国经济库存周期(右边白色块为预测) 数据来源:朝阳永续研究院

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  中国低增长背后有何转型亮点?

  FT中文网专栏作家沈建光:又一次经济数据出炉,又一次关于数据真实性的全民大讨论开始。真实情况也无需过度悲观,服务业与消费的亮点不容忽视。

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  从库存周期的角度分析,价格上行伴随补库存行为,在历史上往往可以催生经济复苏。从上图可以观察到,2009年在4万亿政策出台之后,中国经济进入典型的加库存周期上行,伴随着PPI从负数领域快速飙升,工业增加值也从7.1%快速上扬到18.1%,上升了超过11个百分点;2012年下半年展开的另一轮库存周期,特点有所不同,由于巨量过剩产能的压制,PPI上行幅度有限,但即使如此,其有限的上升还是带来了工业增加值增速的正向反馈,2013年上半年中国经济呈现微弱改善的状态。

  形成鲜明对比的是,本轮PPI升幅巨大,却没有按照历史规律引发工业增加值增速的相应反弹,事实上,工业增加值的表现如此疲弱,以至于上图中它呈现为一条低位横线。

  仔细回顾,本轮库存周期从2015年年末即已展开。在此之前,在上一轮库存周期末期,上游行业巨大的产能过剩引发严厉的减库存运动,到2015年末,PPI负增长达到-5.9%,实体经济承受的实际利率(对工业企业而言体现为融资成本与PPI之差)高企,压力巨大。进入2016年之后,以发改委为源头的控产量式“供应侧改革”推出,例如煤炭生产时间从336天下调到270天,在过剩产能未受触碰的条件下,产量受政策指挥而下滑。类似政策在其他资源产业中也以不同的方式呈现出来,其后果,是引发了资源品出厂价格的大幅飙升。之前的长期负PPI,导致上游行业供应链处于紧平衡状态,一旦价格上行,链条各个环节的补库行为迅速打破这一平衡,导致价格-库存的螺旋般上扬。

  那么,为什么本轮库存周期引发的经济反弹如此疲弱?根源在于,本轮库存周期源于供应端而不是需求端。之前的历次库存周期,源头在于需求端的改善,不论是2013年、2009年还是2007年的加库存运动,都源于当时内需的改善,通过政府刺激-PPI上行-加库存-利润改善-民间投资上升等渠道,最终体现为经济的整体繁荣。但本轮加库存运动,却遭遇终端需求萎靡的窘况。2016年一整年,政府像以前一样,诉诸投资刺激政策:基建投资增速高达19%(对比于制造业投资增速4.2%),并主要透过国企来实施,不同的是,无论政府端如何发力,民营经济需求端缺乏响应:在国企投资增速高达19%的同事,占固定投资大头的民企投资增速却仅有3.2%。

  换言之,上游行业的热潮并没有传递为下游行业需求增长,上游行业利润增长(国企占比较高)并不是基于成本降低、效率改善或者技术进步,因而不是基于对下游行业提供了更高的价值。这种情况下,上游行业利润增长改善了表面数据,但本质上仅是利润在不同行业与不同所有制企业中的再配置,中下游行业利润未能如历次库存周期那样呈现迭次改善的状况,这事实上进一步压制了制造业、私企的利润预期与投资动力。

  也正因此,下游行业以及民企并无动力与能力进行扩张,而内需改善的中间环节,正在于民企进行扩张:民企雇佣了超过70%的就业人员,他们扩大投资、加雇人手、提高工薪,才能推动终端需求扩张。

  这一状况不仅导致了PPI与CPI剪刀差的急剧扩大,也解释了CPI内部结构的反常情况。

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  本轮CPI上行主要动力是非食品价格。 数据来源:朝阳永续研究院

  中国历次通货膨胀走高,在数据上都体现为食品价格带动。例如,上图显示,2009年年初食品价格同比增速从0%附近起步,到2011年年中升高到15%左右,带动CPI增速升至6.45%高位。而这一次,CPI从2016年下半年低位爬升,到2017年升至2.55%,食品价格升幅却反向波动,更在2017年2月跌入负增长(-4.3%),创出1989年以来的新低。

  如此反常的表现,背后的原因并不复杂。

  食品价格波动的主要驱动力,并非如某些研究者所言,是农民是否养猪导致的。食品价格(尤其是其中高波动的部分,例如猪肉价格)在很大程度上衡量了低端劳动力收入增长情况,当低端劳动力收入增加的时候,其对食品(尤其是猪肉)等的消费弹性高,从而推动食品价格上扬。由于猪肉供应具有一定的可调节性(包括调节出栏周期),需求端变化将会驱动供应端反应。这样,当实体经济景气度扩张、民企大幅扩张的时候,对低端劳动力需求上升、低端劳动力收入与消费上扬,推动食品价格大幅上升;同时,下游行业面对强劲的终端需求,也能够在更大的程度上将上游行业价格上升(以PPI涨幅衡量)转移给终端价格,从而体现出一个典型的通胀周期的两大特点:PPI推动CPI上升、食品价格推动CPI上升。

  而这一次的通胀形势却呈现出完全相反的特点。一方面,终端需求不旺,民企扩张动力匮乏,令低端劳动力收入增速放缓,以食品价格为主的居民消费类产品价格欲振乏力;另一方面,上游行业价格上涨,导致下游行业不得不明年一系列成本的提升,如电力、原材料、土地、房屋租赁、能源、政府服务等,导致CPI中的非食品类物价继续上扬。这解释了CPI的内部结构,也解释了CPI与PPI的巨大裂口。

  实际上,我们在前期文章中曾经较为详细地分析了中国通货膨胀的机理,也明确预言通货膨胀不值得担心(“最迟到春节左右,中国通货膨胀压力将会减弱,之后震荡下行,全年而言均值在1.8%以下”),这段时间的形势发展印证了这一判断。

  总之,从2017年2季度开始,中国经济很可能将会越过反弹的小山丘,开始另一轮下滑。对于中国政府与中国经济而言,任务仍然艰巨。

  (注:本文仅代表作者观点,作者为朝阳财富首席经济学家,《中国巨债》作者))

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